甘源食品IPO：依靠提價提升盈利水平 經銷商體系混亂
近日，甘源食品股份有限公司（以下簡稱“甘源食品”）發布首次公開發行股票招股說明書（以下簡稱“招股書”）。招股書顯示，本次擬發行不超過2330.40萬股，共募集資金9.5億元。將用于年產3.6萬噸休閑食品河南生產線建設項目、自動化生產線技術改造項目、研發中心建設項目、信息化建設項目、電子商務平臺建設項目和營銷網絡升級及品牌推廣項目。
根據招股書，甘源食品成立于2006年，是一家為以籽類炒貨、堅果果仁和谷物酥類為主導的休閑食品生產企業，目前產品有瓜子仁、蠶豆、青豌豆、豆果、果仁、米酥、鍋巴、麻花、江米條等近百種多品類休閑食品組合。
凈利潤“含金量”高、存貨周轉良好
2016年至2018年，甘源食品營業收入分別為7.08億元、7.88億元、9.14億元；凈利潤分別為4928.31萬元、6212.77萬元、1.2億元；歸屬于母公司股東扣除非經常性損益后的凈利潤分別為4313.38萬元、6398.47萬元、1.06億元。
甘源食品的主打產品為瓜子仁系列、蠶豆系列和青豌豆系列。2018年，瓜子仁系列、蠶豆系列和青豌豆系列分別實現營收2.54億元、2.12億元、2.09億元，占總營收的27.93%、23.27%、23%。此外，近幾年綜合果仁及豆果系列營收占比也不斷上升，2018年甘源食品綜合果仁及豆果系列占總營收的比例已經達到15.10%。
銷售區域方面，目前公司營業收入地域來源較為分散，產品銷售地主要在華東、華中、華北和西南，2018年這四個區域的營收占比分別為23.3%、18.01%、11.33%、11.28%。
現金流方面，2016年至2018年，甘源食品經營活動現金流量凈額為9031.47萬元、6728.06萬元、24931.14萬元，凈利潤現金比率分別為183.26%、108.29%、207.97%，公司凈利潤“含金量”較高。
存貨方面，2016年至2018年，甘源食品存貨分別為6510.61萬元、7298.12萬元、7211.15萬元，存貨周轉率分別為7.02次/年、7.06次/年、7.31次/年。與同行業公司三只松鼠、良品鋪子、來伊份、鹽津鋪子對比，甘源食品存貨周轉率最高，公司存貨周轉水平良好。
不過，在業績穩健上升的同時，甘源食品的存疑處也不少。
問題一：再建產能必要性為何？
首先，根據招股書，本次IPO募集資金中的3.64億元將用于年產3.6萬噸休閑食品河南生產線建設項目。甘源食品稱，伴隨市場需求的增加及消費需求多樣化的發展趨勢，公司面臨著產能不足、生產基地布局合理性以及優質原料供應等問題，急需擴大生產規模、優化生產基地布局、加強技術改造、建立原料加工儲運基地。
不過，《投資者網》注意到，2016年至2018年，甘源食品產能利用率分別為77.83%、79.61%、80.9%，并不飽和。在此背景下，公司為何稱自稱面臨產能不足，急需擴大生產規模呢？此次募集資金用于生產線相關項目的必要性又為何？《投資者網》曾就此問詢向甘源食品發送了問詢函，不過截至發稿對方未回復。
問題二：銷售價格連年提升
2016年至2018年，甘源食品對各個系列的產品均有一定程度的提價。其中，瓜子仁系列銷售均價由18.96元/公斤提價至20.71元/公斤，蠶豆系列銷售均價由18.5元/公斤提價至20.62元/公斤，青豌豆系列銷售均價由18.02元/公斤提價至20.19元/公斤。提價幅度最大的是綜合果仁及豆果系列，銷售均價由25.33元/公斤提價至40.03元/公斤。
在此背景下，甘源食品的營收、凈利潤、銷售毛利率也逐年提升。2016年至2018年，甘源食品銷售毛利率分別為36.40%、37.86%、40.57%，整體穩中有升。《投資者網》將其與同行業公司三只松鼠、良品鋪子、來伊份、鹽津鋪子對比，甘源食品銷售毛利率處于中位水平，但有上升趨勢。
但是，這種依靠提價策略來提升業績的方式是否具備可持續性呢？目前甘源食品的銷售模式以經銷模式為主要。2016年至2018年，甘源食品通過經銷商模式實現的營收占總營收的比例分別為79.95%、80.57%、83.78%。對經銷商，甘源食品采取先款后貨的結算模式。可見，能夠接受甘源食品逐年提價，并且采用先款后貨模式，甘源食品在對經銷商渠道方面具備一定話語權。不過就算如此，經銷商能否一再接受甘源食品的提價？若不能夠，而甘源食品又找不到其他增長業績的方式的話，恐怕公司的盈利水平的上升不具備可持續性。
問題三：經銷商體系混亂、食品安全存隱患
《投資者網》通過天眼查了解到，2018年12月至2019年3月間，甘源食品涉及多起買賣合同糾紛訴訟，而這幾起訴訟指向同一件事情：原告系甘源食品在貴州的經銷商遵義市開盛商貿有限公司、六盤水市鐘山區保利商貿有限公司、黔西南州祥富商貿有限責任公司，代理銷售甘源食品的產品。根據雙方簽訂的《經銷協議書》，甘源食品公司授權張柯負責與原告的業務往來。實際履行中，張柯指派甘源食品員工楊某具體經辦相關業務。2017年6月，甘源食品在貴州省組織開展團購活動，由楊某向各經銷商通知相關事宜。原告接到通知并向被告張柯求證后，向張柯指定的賬戶支付了團購貨款。但是之后，甘源食品一直沒有發貨，引起貴州省各市州經銷商不滿，紛紛要求退款。甘源食品在支付了部分退款之后，便表示系張柯和楊某的個人行為，拒絕退款。最終，法院判定，原告與被告甘源食品公司之間未形成口頭團購合同，被告甘源食品公司對原告的損失沒有過錯，不應承擔支付責任。
雖然，甘源食品最終被判定不需要承擔法律責任，但是通過此事，公司經銷商體系之混亂可見一斑。值得注意的是，甘源食品有八成的營收是來自經銷商模式，那么在這其中，是否還存在類似的事件？另外，在經銷商體系混亂的背景下，公司如何確保招股書中披露的銷售金額完全符合真實情況？
除此之外，甘源食品還存在食品安全隱患。根據國家食品藥品監督管理總局關于公布2014年第二階段食品安全監督抽檢信息的公告中，甘源食品肉松味瓜子仁、蟹黃味瓜子仁被檢測出過氧化氫值超標。根據北京市食品藥品監督管理局2015年7月發布的《關于對“京安”牌太平果等8種食品全市停止銷售的通知》，“甘源牌”牌蟹黃味瓜子仁被檢驗出過氧化值超標（規格：75克/袋、生產日期：2014-11-16、生產廠家：甘源食品股份有限公司）。值得注意的是，以上兩處食品安全問題，甘源食品均未在招股書中披露。關于食品安全措施，《投資者網》曾致函甘源食品，不過對方未予置評。
可見，在通過提價策略提升業績、經銷商體系混亂、食品安全存隱患的情況下，甘源食品還是問題不少。